毛利率差很多，淨利率卻靠近：海外車廠的費用負擔解釋了落差

海外領先仍在，但幅度小於毛利率差距

報告排除投資收益並統一研發支出口徑後，2025 年海外大眾品牌車廠與海外豪華品牌車廠平均淨利率分別為 2.2% 與 2.1%；中國自主品牌車廠為 -1.2%，新創電動車廠為 -2.3%。

海外車廠淨利率領先幅度小於毛利率，主因是它們的銷售與行銷、管理、研發及員工薪酬負擔較高。這個現象提醒我們，高售價與高毛利仍必須通過組織成本才能變成淨利。

中國自主品牌車廠 2025 年的壓力，更多出現在毛利率以下

報告指出，中國自主品牌車廠毛利率同比僅下降 0.1 個百分點，淨利率卻下降約 0.8 個百分點，其中銷售費用率增加是重要因素。價格競爭即使沒有立刻打穿毛利，也可能透過促銷與通路費用侵蝕底線。

分析個別公司時，應把一次性減損、金融業務、政府補助與投資收益拆開；否則淨利率的改善，未必來自整車本業。

從毛利走到淨利，是一家公司組織能力的壓力測試

毛利率回答產品與製造留下多少空間，淨利率則把整個組織都算進來。車廠必須維持研發團隊、品牌行銷、全球通路、資訊系統、法規認證與總部管理；還可能承擔利息、匯率、減損與重整成本。兩家毛利率相近的公司，若組織複雜度與資本效率不同，最後的淨利可以相差很大。

2025 年海外豪華與海外大眾品牌車廠的調整後淨利率只剩約 2.1% 與 2.2%，比毛利率顯示的領先小得多。這不是說品牌與定價沒有價值，而是成熟全球組織的維持成本也很高。當電動化需要同時養舊平台與新平台時，雙重投資會讓獲利轉換更加辛苦。

中國自主品牌車廠平均淨利率約 -1.2%，距離海外車廠只差約 3 至 4 個百分點，但接近零的獲利意味著任何原料、折扣、匯率或促銷變化都可能讓年度結果翻正或轉負。這個階段最重要的不是一次跨過損益兩平，而是能否連續數年維持正本業淨利與正自由現金流。

調整後數字比較乾淨，但不能取代法定財報

報告排除投資收益並統一研發支出口徑，是為了降低公司間會計分類差異。這種調整很有價值，因為中國車廠可能持有供應鏈投資，海外集團也有金融、合資與一次性處分；若不拆除，淨利率會混入與當期造車效率無關的收益。

然而任何調整都帶有分析者判斷。資產減損究竟是一次性事件，還是過去錯誤投資終於入帳？重整費用是非經常，還是企業每隔幾年就會發生的固定劇情？投資人不能因為名字叫『一次性』就自動刪除，應該查看它是否重複、是否消耗現金，以及是否反映結構問題。

最實用的方法是同時保留三條淨利率：法定淨利率、報告調整後淨利率，以及自己定義的保守淨利率。三者差距愈大，代表公司獲利品質愈需要解釋。若調整後獲利很好、現金流卻長期跟不上，帳面上的陽光可能只是攝影棚燈光。

• 辨認本業、金融、投資與一次性項目。
• 檢查調整項目是否反覆出現。
• 用自由現金流驗證淨利，而不是只接受管理階層定義。

再多問一層

若要把淨利率用在估值，還應進一步檢查有效稅率、少數股權、股份給付與金融部門資金成本。這些項目未必屬於整車製造，卻會實際影響普通股股東最後取得的盈餘與現金。